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社会融资规模与我国货币政策趋向

 

摘要:社会融资规模(以下简称社融)是中国独创的指标。社融与广义货币供应量(以下简称M2)是一个硬币的两面,在中央银行的资产负债表中,M2体现为负债,社融体现为资产,二者是相统一的。金融强监管、去杠杆首先表现为M2增速下降,进一步表现为社融增速下降。中小企业对表外融资依赖性较高,应保持金融防风险与服务实体经济动态平衡,而不是将影子银行赶尽杀绝。应打通货币政策传导机制,监管政策也应与货币政策协调配合。此外,通过贬值促进出口得不偿失,汇率预期管理较为重要。

演讲嘉宾简介:盛松成,教授、研究员、博士生导师,现任上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国互联网金融协会统计分析专业委员会主任委员、中国首席经济学家论坛研究院院长,中欧国际工商学院经济学与金融学教授,上海财经大学教授、博士生导师。

 

自2010年中央经济工作会议首次提出社融增速目标后,社融与M2一起成为每次中央经济工作会议和总理政府工作报告都会提到的两个指标。社融和M2与经济的关系非常密切,从两个指标变化可以看出整个国家资金的松紧程度。2018年以来,受国内宏观调控、中美贸易摩擦等多重因素的影响,我国经济形势稳中有变,M2和社会融资增速均有所下降,短期内的变化较大,甚至出乎很多人的意料。我主要从社融的角度来谈一下这一现象背后的原因以及我国货币政策未来的趋向。

一、社融的定义和构成

(一)社融的定义

社融是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系是整体金融的概念,从机构看,包括银行业、证券业、保险业等金融机构;从市场看,包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等;从地域看,社融是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。相对于“社会融资总量”、“社会融资总规模”等提法,“社会融资规模”的提法更为准确。

社融是中国独创的数据指标。自2010年首次提出以来,经过了多年的推广与落实,现在已被社会广泛接受,成为我们国家金融宏观调控的重要指标。同时,社融也获得了国际金融组织国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)、世界银行(WB)的认可。

(二)社融的构成

社融主要由四个大类构成,下设十个子项:

第一类,金融机构表内贷款,具体包括人民币贷款和外币贷款两个子项。

第二类,金融机构通过表外提供的融资,具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三个子项。2010到2012年,金融创新火热,表外融资和影子银行规模迅速扩大。近两年来出现的融资规模增速大幅下降、资金紧张的现象,与金融防风险、强监管背景下影子银行迅速减少有一定关系。

第三类,直接融资,具体包括非金融企业债券和境内股票融资两个子项。

第四类,其他融资,具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券和贷款核销等。金融机构投资性房地产指保险、银行等金融机构以投资为目的持有的房地产。其他融资的子项并不是一成不变的,2018年在其他融资中新增了贷款核销和存款类金融机构资产支持证券。

二、社融与货币供应量是一个硬币的两面

(一)社融的理论基础

从上世纪50年代开始,伯南克、施蒂格利茨以及托宾等著名经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。该理论认为,以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响,货币政策还可以通过影响商业银行信用以及其他金融机构的资产方(如债券融资、股票融资等资产方的变动),来影响实体经济。

但是,西方货币政策传导机制理论中占主导地位的始终是货币观点理论。美国并没有依据此理论从资产方进行统计,主要原因有二:一是统计成本较高,美国的金融市场复杂,统计金融项目较多,需要较大的成本;二是美国资产端和负债端的转变比较平滑,也就是说,只要控制了负债端,资产端八九不离十。因此,美国仅仅通过负债端的货币供应量反映流动性。

但我国的国情有所不同,我国资产端和负债端的变化并不完全一致。举例来说,国有企业可以三年没有产出也可以不破产,所以我国资产和负债短期内可能没有完全匹配,最后需要从负债端和资产端共同反映整个社会的流动性,所以需要社融指标。

中国情况和美国不同,不能说中国的M2多就一定有问题,因为中国是以间接融资为主的国家,美国是以直接融资为主的国家。通过股票、债券等直接融资的方式进行融资并不创造货币,而间接融资会创造货币。货币政策可以通过调整法定存款准备金率来调整货币乘数,从而控制货币的供给。

(二)社融与M2

社融与M2是一个硬币的两面。M2从负债方反映货币政策传导的过程和影响,在金融机构的资产负债表中体现为负债;社融从资产方衡量货币政策传导的过程和影响,在金融机构资产负债表中体现为资产,二者是有机统一的。

从历史上看,社融与M2增速走势基本一致,个别月份两者的增速甚至完全一致,两者相关系数达到0.88。2016年10月开始,社融与M2的增速差逐渐扩大,M2同比增速于2017年5月开始跌破10%,仅保持个位数增长(2009年11月M2增速曾达到29.7%的历史高点),至今已超过一年。2017年8月末,社融同比增速高于M2增速4.9个百分点,差距达到最大;2018年8月末,M2同比增速为8.2%,较同期社融增速(10.1%)低1.9个百分点。

M2增速下滑反映了资金面过紧。2018年4、5月P2P爆雷也在一定程度上反映了市场上资金紧张。此次P2P爆雷与2013年P2P爆雷不同,2013年P2P爆雷主要是诈骗违法,但2018年P2P爆雷除了P2P自身经营问题,还有宏观环境的影响。风险事件往往会在最薄弱的环节爆发,资金紧张成了压在P2P身上最后一根稻草。一个具体的表现是,这次P2P爆雷,跑路的平台占比不高。资金面紧张首先出问题的是小微企业,小微企业还款难以持续,也容易引发P2P爆雷风险。2018年3、4月出现货币供应量M2和社融下降,伴随着P2P爆雷,都反映了市场资金紧张,需要适当放松资金面。

三、金融去杠杆的进程及表现

(一)金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上

金融去杠杆第一个表现是降通道。原本主要是商业银行直接放款给企业,后来随着金融创新不断发展,银行通过表外理财获取的资金投资于信托、基金等,最后流向房地产等领域。通道种类不断增多,将原本的一个环节,扩张出了多个通道,结果金融体量越来越大,资金越来越多,风险也不断累积。因此,去杠杆首先就是降通道。

金融去杠杆首先导致了M2增速下降。M2既包括企业和个人在银行的存款,也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。前者反映了金融机构对实体经济的资金融通,后者则主要是金融体系内部的资金流转。减通道会通过降低后者,从而降低M2增速。

(二)社融增量下降是金融去杠杆的进一步表现

金融去杠杆第二个表现是表外融资表内化,就是把委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票变成表内资金。此前,银行为了规避监管,通过金融创新将表内的资产向外部转移,使得表外资产过大,在严监管背景下,表外融资表内化,对防风险较为有利。

但不是所有的表外融资都能顺利进入表内,反映到数据上就是社融增量的进一步下降。2018年8月,社融增量为1.52万亿元,比上年同期少376亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加1.31万亿元;委托贷款减少1207亿元,同比多减1125亿元;信托贷款减少688亿元,同比多减1831亿元;未贴现的银行承兑汇票减少779亿元,同比多减1201亿元。也就是说,表外融资合计减少2674亿元,同比多减4157亿元,这是造成8月当月社融增量同比下降的最主要原因。

从社融增量结构看,对实体经济发放的人民币贷款增量贡献占比曾于2013年一度下降到51.3%,2018年人民币贷款在社融中的占比明显回升,2018年1-8月,人民币贷款占比高达97.6%,比金融创新之前的2002年(91.9%)还要高。委托贷款、信托贷款以及未贴现的银行承兑汇票等表外融资增量占比曾经在2013年接近30%,但在2018年1-8月,表外融资增量贡献为负,人民币贷款的增加无法弥补表外融资的迅速减少。除了人民币贷款,其他融资几乎都没了,这是个不正常的现象。

(三)不能把影子银行赶尽杀绝

融资向银行表内回归一定程度上弥补了表外融资的减少,但银行信贷承接表外融资会受到一系列限制,如资本金和流动性限制、严格的贷款审批流程等,银行贷款并不能满足企业所有的融资需求。

过去对于表外融资的监管太松,金融创新导致大量的影子银行出现,在强监管、去杠杆的大环境下,表内融资增加无法弥补表外融资的减少,使M2增速下降,进一步使社融增速下降。所谓的影子银行实际上是中性的。中小企业信用状况较弱,对影子银行依赖性较高,将影子银行赶尽杀绝也不利于解决小微企业贷款难的问题。

对于小微企业来说,现在“贷款难”是比“贷款贵”更为严重的问题,没有贷款何谈贷款贵?现在既想要解决“贷款难”,又想要解决“贷款贵”,风险要高,收益要低,是不符合市场经济逻辑的。因此放开利率上浮,让小微企业能借到钱,更为关键,应优先解决“贷款难”问题。应该让市场来选择,也就是说让银行自主选择对小微企业的贷款利率,这才是利率市场化的发展方向。

(四)实体经济融资成本上升

贷款利率可以直接反映融资成本的上升。从2017年6月开始到2018年6月,执行基准利率的贷款占比从19.47%下降到14.83%,而利率下浮的贷款比例从16.13%下降到9.93%,利率上浮的贷款比例从64.39%上浮到75.24%,由此看出整个社会融资成本在上升。

2018年上半年,规模以上工业企业主营业务收入利润率仅为6.51%,但今年以来各种融资渠道成本均有所上涨,甚至出现了不少渠道融资成本高于利润率的情况。据有关机构测算,上市公司融资成本平均如下:银行贷款一年期贷款利率在7.5-8.5%之间;股票质押的融资成本从2017年的5.5%提高到目前的8%左右,质押折扣从2017年的5-6折下降到近期的3-4折;信托主动管理项目的融资成本为12%以上;民营企业发债融资的综合成本已达8%以上,且评级要达到AA+以上才有资格;私募基金的融资成本年化达12%以上;P2P平台的一年期资金成本一般为15-18%。

四、金融防风险要与支持实体经济动态平衡

(一)打通货币政策传导机制,监管政策应与货币政策协调配合

现在金融市场存在“货币不少,信贷不多”的现象,资金都留在货币市场上,银行不愿意放贷,企业也贷不到款。目前10年期国债到期收益率已从2018年初的3.9%左右回落至3.6%左右,说明资金市场比较宽裕,供过于求;而金融机构人民币贷款加权平均利率则从2018年初的5.3%提高至约6%,贷款成本增加。货币市场利率在下降,而实体经济利率在上升,说明大量货币滞留在货币市场上,没有流向贷款。如何打通货币的传导机制是目前亟待研究的问题。

所谓“宽货币、紧信用”的说法实际上是本末倒置,因为不是货币创造贷款,而是贷款创造货币。贷款决定存款,而不是存款决定贷款。在现有的中央银行制度下,贷款是社融的一部分,放到市场上就成存款,构成M2。“宽货币、紧信用”只看表面现象,信用收紧使货币难以流向实体经济,是有问题的。因此,要打通货币政策传导机制。

监管政策应与货币政策协调配合,若是一方面货币政策希望增加货币供应量、增加信贷,而另一方面监管机构在监管政策上对金融机构严监管,两者的目标就会有一定冲突,需要协调配合。近期,银保监会按照党中央、国务院决策部署,坚持防范化解金融风险和服务实体经济相结合,引导银行保险机构加大资金投放力度,保障实体经济有效融资需求。

(二)资管新规平稳过渡、减少波动

为确保规范资产管理业务工作平稳过渡,为实体经济创造良好的货币金融环境,央行与银保监会、证监会共同研究制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。资管新规标志着未来中国金融发展的趋势,主要内容包括统一监管、去通道、规范资金池和打破刚性兑付等。资管新规对银行影响比较大,为实现平稳过渡,也经过了反复讨论。主要表现在两个方面:一是过渡期延后,将征求意见稿设定的过渡期末(2019年6月)延后到2020年底,在2020年底之前的过渡期内,金融机构可以发行老产品投资新资产,并通过MPA考核和补充资本等宏观审慎政策支持非标回表;二是对资管新规当中的很多条款也做了一定的修订,如公募产品在一定条件下,可以适当投资非标资产。

资管新规中,打破刚兑是具有挑战的,因为银行理财、P2P这类产品相对与普通民众联系更为紧密,而民众对理财风险认识不够清晰,不像大家对证券的风险已有一定的共识。例如,当股票市场不景气的时候,民众并不会因此去游行。

五、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定

近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响,外汇市场出现了顺周期波动迹象。我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,现在并不是汇率开放的好时期,汇率制度在短期、中期内完全浮动是不可能的,因为涉及到很多社会和经济因素。

2018年8月3日,中国人民银行发布了《关于调整外汇风险准备金政策的通知》(银发〔2018〕190号),自2018年8月6日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,大大提升了炒汇成本。2018年8月24日,中国外汇交易中心宣布在人民币兑美元报价模型中重新引入“逆周期因子”。这是2018年1月逆周期因子回归中性之后,时隔7个月首次启动逆周期因子。

通过贬值促进出口的做法得不偿失,虽然短期内有可能获得价格优势,但出口的一定是低端产品,往往保护了落后产能,不利于企业提高产品质量、提升核心竞争力。过去中国拉动GDP的三驾马车中,消费和投资占比不高,但近年来消费对GDP的贡献率较大,净出口对我国经济增长的贡献已十分有限,没有必要通过贬值促进出口来拉动经济。

汇率大幅贬值还有损大国形象,使贸易摩擦升级,并使我国面临资本外流压力。目前人民币对美元汇率已从2018年内的高点贬值了近10%,要避免贸易摩擦演变为金融摩擦,避免将贸易战打到汇率战。事实上,中美都不希望人民币大幅贬值。所谓的均衡汇率是一个事后的概念,预期管理较为重要。

 

 

(责任编辑:刘云鹏)