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资管新规对证券市场的影响分析

摘要:人民银行联合银保监会、证监会、外汇局正式印发的资管新规,对规范金融机构资产管理业务,统一同类资管产品监管标准,有效防控金融风险,引导资管业务更好地服务实体经济具有重要意义,对我国资产管理行业发展将产生深远影响。从积极方面看,资管新规有利于严控行业风险,规范行业运作,同时提供行业机遇,推动业务转型,但也使目前的资产管理行业面临更加严格的监管,市场短期内将面临考验。

关键词:资管新规 金融监管 金融风险

  熊伟  杨宗杭  刘筱萌

 

作者简介:熊伟,中山大学金融学博士,现为深圳证券交易所综合研究所研究员,主要研究方向为金融市场、宏观经济。

     杨宗杭,香港城市大学信息系统学博士,现为深圳证券交易所综合研究所研究员,主要研究方向为金融市场、金融信息系统。

     刘筱萌,武汉大学法学博士,现为深圳证券交易所综合研究所研究员,主要研究方向为金融法律、金融监管。

2018年4月27日,央行、银保监会、证监会、外汇局联合正式印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)。资管新规对规范金融机构资产管理业务,统一同类资管产品监管标准,有效防控金融风险,引导资管业务更好地服务实体经济具有重要意义,对我国资产管理行业发展将产生深远的影响。

一、严控行业风险,规范行业运作

截至2017年末,不考虑交叉持有因素,我国金融机构资管业务规模达到百万亿元。自2012年证券公司创新业务爆发以来,我国资产管理行业在飞速发展的同时,风险隐患也在不断增加。一方面,在分业监管下,金融各行业的监管标准、执法口径等方面均存在差异,引发市场监管套利行为;另一方面,资产管理产品日渐复杂,通道业务、产品嵌套以及影子银行规模迅速攀升,使系统性金融风险隐患大幅增加。资管新规按产品类型统一监管标准,实行公平的市场准入和监管,最大程度地消除监管套利空间,为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

与此前征求意见稿相比较,正式发布的资管新规过渡期限延长,将过渡期截止日由2019年6月底延长至2020年底,一方面给予金融机构充足的调整和转型时间,另一方面,在过渡期内允许金融机构发行老产品对接,以便接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定。短期来看,资管新规的出台稳定了市场参与机构的预期,对市场影响偏正面[1]。长期来看,资管新规保持了打破刚兑、去杠杆、去嵌套、净值化等规定,延续金融监管思路,充分考虑了市场需求和承受力。新规实施有助于规范资管业务、稳定金融市场预期、提升市场风险偏好、逐步降低金融行业的系统性风险。

此外,资管新规还清晰定义了标准化债权类资产,明确除此之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。这是监管文件首次对标准化债权资产进行明确定义,对行业标准化和规范化运作具有积极正面作用。与征求意见稿相比,正式发布的资管新规还完善了部分条款,将“资管产品持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资”调整为“金融机构不得以受托管理的资管产品份额进行质押融资”,调整后的要求符合《物权法》关于“可以转让的基金份额、股权”可以出质的规定。另外,考虑到部分资产不具备以市值计量的条件,允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量,并规定相应的两种情形。同时考虑到私募产品已设立较高的合格投资者门槛,规定除公募产品和开放式私募产品外的其他产品可以进行份额分级,完善了行业运作标准。

二、提供行业机遇,推动业务转型

整体来看,资管新规为证券行业资管规范发展提供了机遇。证券行业资管业务规范度相对较高,资管新规在产品分类、产品投资范围及集中度要求、分级产品定义及杠杆要求、独立第三方托管、不得保本保收益安排等方面的规定,证券监管已较为严格。此外,前期证监会通过《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等相关规定,推动证券行业资管业务去嵌套、限通道、降杠杆等,与资管新规基本原则保持一致,行业已逐步转型。资管新规较大程度地消除不同金融机构的套利空间,实行平等准入、给予公平待遇,将给行业发展提供更加健康的环境。综合评估,资管新规对银行、信托、保险等金融机构的影响更为广泛,而证券行业资管业务具有一定的合规优势,资管新规出台为资管业务发展提供了契机和推动力。与此同时,资管新规也对行业资管规范和转型提出更高要求,行业将面临更激烈的竞争。一方面,资管新规的部分规定、指标与证监会现行监管要求不同,如不得直接投资信贷资产、禁止期限错配、禁止公募基金和开放式私募资管产品分级、限制私募资管产品负债杠杆比例、合格投资者资产门槛、消除多层嵌套和通道等,部分行业资管产品需进行规范。另一方面,未来银行等金融机构均可发行公私募产品,而银行具有客户渠道的巨大优势,行业资管业务将面临更大的挑战和更加激烈的竞争,需充分发挥优势,回归服务实体经济本源,加快业务转型。

资管新规实施后,考虑到去通道、降低非标占比和净值化等因素影响叠加,预计未来一年,资管总规模将出现明显萎缩[2]。随着资管行业的逐步变革,各类金融机构资管业务趋同,行业竞争将趋于激烈。各类资管机构未来必须更多考虑“共性”之外的因素,朝“个性化”方向发展。

(一)银行将打破刚兑和资金池模式,实现资管业务转型

资管新规将打破银行刚兑实现净值化管理,可能导致低风险客户流失,资金一部分会回流到传统储蓄业务,同业、零售理财产品规模会缩小。新规将规范资金池、降低期限错配风险,银行理财产品的周期将被拉长,非标准化债权资产端的投资受到限制。银行将成立资管子公司专门运作资管产品,分离业务,隔离风险。

新规推出后,银行的资管业务模式可能存在两项优势:一是银行网点和渠道优势仍在,具有开展资产管理产品代销业务和FOF、MOM模式的客户资源优势;二是银行天生具备信贷业务方面的信审、风控优势,非标业务依旧是银行的强项。在资管新规的框架下,非标业务可以在产品期限高于资产到期期限、产品不具备刚性兑付属性的前提下开展。预计未来银行会在最大化地降低产品期限错配的前提下,发挥信审、风控优势,发行更多长期限理财产品。

(二)信托通道业务受新规影响较大,信托将迎来刚性转型期

资管新规中短期将会导致通道业务彻底退出,通过资金池和委外等方式的多层套嵌业务模式将不可持续,投向地方平台和房地产的资金将会减少。多位分析人士预计,今年二季度信托业规模和增速会有一个非常明显的反转回落。长期来看,资管新规利好行业发展,信托业将全面进入刚性转型期,回归去杠杆、去嵌套,积极开展创新型主动管理业务的本源,走差异化和特色化的发展道路。发行标准化、基金化、净值化产品,以及以债市、股市、ABS等金融产品和衍生品作为基础资产的产品将成为信托业务的重点发展方向。

(三)公募基金专业性凸显,或迎来黄金发展期

资管新规有助于打破刚性兑付,引导资管业务回归本源,对净值型产品构成长期利好。公募基金因长期积累的专业化主动管理能力和严格的风险控制能力,将是最有可能承接原银行理财投资者资金的机构。资管新规还将进一步规范和优化公募基金行业发展:一是对公募基金与私募基金做了不同安排,公募优化发展,私募创新发展;二是公募基金产品定义面临规范与优化,混合基金需进一步规范;三是货币基金是否由摊余成本计价改为净值型计价目前还未明确;四是保本基金与分级基金需要转型或终止。

(四)券商资管去通道趋势明显,逐步向主动管理转型

资管新规对券商资管通道业务影响显著,券商资管的主动管理能力将会加强。在新规落地前,券商资管已开始减少或停止增量通道业务[3]。虽然券商资管的通道业务规模将受到较大冲击,但多数机构认为,政策对证券公司的整体经营影响非常有限[4]。未来券商资管转型速度将进一步加快,券商资管逐渐从通道业务和单一模式向多元化、综合性的主动管理模式转型,注重培养发现优质资产的能力。

(五)保险资管的市场地位有所改善,或迎来发展新机遇

新规明确了保险资管公司的市场地位,第一次正式把保险资管列入资管行业,使保险资管机构可与其他金融机构开展公平竞争。虽然保险资管公司可能会流失部分来自银行的委外业务,但却迎来直接面对企业客户的机会。保险资管公司作为传统稳健型的投资主体,具有严格的风控措施和稳健的投资风格,将成为一些对安全性有较高要求的资金首要考虑的投资标的。从投资端来说,保险资管所受监管较严,资管新规消除嵌套、净值化管理等规定对保险资管投资渠道和方式影响较小,保险资管业务开展基本不受影响,或迎来发展新机遇。

三、监管更加严格,市场面临考验

(一)资管新规“靴子落地”,市场担扰明显缓解

资管新规自征求意见稿发布以来引起广泛关注,市场主要担扰过渡期不足、消化过程不够平顺等带来的流动性风险。资管新规“靴子落地”整体好于市场预期,部分内容较征求意见稿宽松。目前新规相关的具体操作细则仍待明确,但政策不确定性明显降低,证券机构普遍认为新规落地有助于市场风险偏好修复。

(二)杠杆资金陆续退出,部分个股风险仍存

新规出台前,资管产品资金借道信托机构、基金专户、券商资管等以多层嵌套、加杠杆方式流入股市,在去通道背景下面临清出压力。受机构提前调整、过渡期延长等因素影响,杠杆资金退出对市场整体影响有限,但不排除密集抛售对部分持股较集中的个股造成冲击。其中,信托机构由于此前监管较为灵活受影响较大,需持续关注信托持股较为集中的个股交易情况,包括信托持股较为集中的指标股、绩差股等。

(三)非标融资继续萎缩,部分宏观指标承压

宏观经济方面,受非标融资压缩等因素影响,社会融资规模增速有所放缓。新规正式出台后,预计表外融资渠道将继续萎缩,在表内信贷、债券融资的替代效果仍存在不确定性,实体融资供给不足的背景下,社融增速短期将持续放缓。此外,非标投资受限将影响此前非标信贷产品主要流向的房地产、地方融资平台等经济部门的融资情况,基建投资、房地产投资增速可能继续承压,对整体经济增速产生一定影响。综合来看,实体经济融资趋紧的情况将通过相关宏观经济数据等对股市产生间接影响。

(四)无风险利率下行,股市估值有望提升

随着银行表外资产回表、刚性兑付打破,市场无风险利率将由银行理财预期收益率逐渐转换为银行存款利率。尽管央行此前放宽银行存款利率浮动上限,存款利率或有所上行,但预计仍低于原有的理财预期收益率。在无风险利率下行的背景下,股市整体估值水平可能有所提升。此外,新规要求降低期限错配风险,将打压期限错配结构下短期投资产品市场的竞争,也有助于短端利率逐步下行。

(五)长期重塑行业生态,利于股市健康发展

长期来看,去通道、去杠杆将使部分机构利用监管套利、盲目暴露风险的商业模式无法持续,投研能力较强的优质金融机构将吸引更多管理资金,股市投资者组成将向此类机构倾斜。受此影响,投资者整体交易行为有望更趋理性,杠杆资金控盘炒作等行为将得到抑制,有利于股市的长期健康发展。此外,新规还有助于消除金融行业与实体经济间繁杂冗长的套利链条,控制金融产品风险,让金融回归服务实体经济的本源,最终有效降低企业融资成本;严控资金流向则有利于经济向高质量增长转型,长期看均利好股市表现。

(六)债券市场风险隐患不容忽视,信用事件可能增加

资管新规规定包括银行理财在内的公募产品主要投资标准化债权及上市交易股票。由于非标投资受限,公募产品有望增加交易所债券配置,提升市场活跃度。但由于部分私募债及ABS资产的投资需求为多层嵌套的资管产品,在禁止多层嵌套的规定下,短期内私募债及ABS资产发行难度和发行利率将上升。随着前期对房地产行业分类监管的收紧,许多房地产企业转向非标融资。而部分银行委外资金的最终流向为房地产行业非标,在禁止多层嵌套和穿透监管的规定下,这类非标投资将被严格监控,需关注资产负债率高、资金流状况不佳的中小房地产行业债券发行人的流动性风险。此外,新规严格禁止刚性兑付,要求出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式代为兑付。以往中小企业私募债违约后,发行或管理该产品的金融机构自行筹资偿付或委托其他金融机构代偿的情况将难以为继。

资管新规规定原有不符合监管要求的资管产品需在过渡期内逐步退出。由于深市公司债交易活跃度较差,资管产品清盘将对债券价格产生明显冲击。部分资管产品抛售股票会导致股价下跌,使上市公司股东可变现资产价值缩水,导致可交换债发行人偿付能力弱化。股价下跌还会引起可交换债触发追加担保条款,加大提前偿付风险。

四、推动理念转化,关注后续风险

(一)强化“买者自负”,减轻监管压力

资管新规明确资管业务不得承诺保本保收益,打破刚性兑付,推动预期收益型产品向净值型产品转型,让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险。只看收益率和发行机构,不关心产品具体投向和说明书条款的时代即将结束,投资者需要不断提高金融知识水平和风险意识,强化“买者自负”的理念,在投资过程中多了解产品的性质、资金投向等。

“买者自负”的前提是“卖者有责”,一方面卖者应在产品风险等级与投资者风险承受能力之间做出精准匹配,避免不当销售;另一方面卖者在产品存续期内,应持续、客观地披露产品信息和风险,使投资者在信息充分的情况下做出选择。资管新规贯彻“合适的产品卖给合适的投资者”理念,将资管产品严格分为公募产品和私募产品两类,分别对应社会公众和合格投资者两类不同的投资群体,仅允许有足够资产实力和风险承受能力的投资者参与投资高风险金融产品,以切实保护金融消费者权益。

(二)后续应重点关注的风险

1、警惕“处置风险的风险”。规范资金池,禁止期限错配将导致短期理财变少,大量未到期理财资产可能面临无产品可续接的困境,资产处置将加剧金融市场波动;严格限制非标或对实体经济融资造成一定负面影响。密切监控信托等机构交易行为,关注集中减持引发的相关风险,包括密切跟踪信托机构等专业机构的资金流动,强化信托机构持股集中的上市公司及股票交易监管。同时,从股权质押、融资融券和信托持股的角度,重点关注上市公司运行风险,防止信托机构集中减持引发股权质押平仓、融资融券相关风险。此外,还应强化宏观经济数据跟踪研究,持续关注重要宏观经济数据不及市场预期对股市运行产生的不利影响。

2、警惕“热钱”入市和ABS爆发式增长引致的风险。市场人士表示,资管新规出台有助资金流入股市,权益类产品或将迎来春天,监管机构应警惕投机炒作行为。公募ABS是目前非标资产转标、银行资产出表几乎唯一合规的业务模式,ABS市场(尤其是银行间和交易所市场发行的ABS)或将扩张。ABS市场发展尚不完善,应警惕ABS到期高峰期,有问题的产品和项目集中爆发。

3、警惕“卖者有责”与“买者自负”不匹配。在打破刚性兑付的大趋势下,需要建立和完善一整套风险管理和约束机制,完善信息披露制度、加强风控、培养投资者的风险自担意识和风险识别能力,警惕卖方违反信息披露和销售适当性等义务。

4、继续加强对公司债的风险监控,强化对债券持有人存量资管产品的风险排查。一方面,要关注公司债,特别是房地产行业的个券违约风险,强化已建立的事前、事中、事后全流程风险防控体系,建立定期、系统的信用风险排查制度,在审核制度、信息披露、投资者权益保护、风险监测及联动监管等方面采取一系列措施。另一方面,为防范资管产品清盘对债券市场产生的冲击,避免信用事件集中爆发,有必要对存量资管产品委托人、管理人以及资产配置进行风险排查,厘清存量资管产品持仓结构、行业分布、退出路径等,及时做好市场风险处置预案。

 

 

(责任编辑:刘云鹏)

 



[1]新规实施后,2018年4月30日港股全线大涨,恒指大涨1.74%,国企指数涨2.19%,恒生金融指数领涨2.45%。银行方面,招商银行涨5.81%,工商银行、建设银行、农业银行涨幅均为3%。券商方面,中信证券、国泰君安涨幅均为5%。保险方面,中国太平和中国财险涨6%,新华保险涨5%。5月2日,资管新规发布后A股市场首个交易日,沪深300指数上涨0.18%,申万一级行业指数银行跌幅-0.27%,非银金融涨幅0.48%。其中,申万二级行业指数券商涨幅0.41%,保险涨幅0.59%。

[2]华创证券周文渊预计压缩规模在20到30万亿元左右。

[3]根据基金业协会数据,截至2017年末,证券公司资产管理业务规模16.88万亿元,相较2017年一季度末18.77万亿元减少1.89万亿元。其中定向资管计划产品规模为14.39万亿元,相较2017年一季度末16.06万亿元下滑1.67万亿元。2017年定向资管缩水规模占券商资管规模整体缩水规模的八成左右,其中减少的主要是通道业务。

[4]国泰君安证券的研报估算,2017年券商资管通道业务收入占营收比重仅为1.14%,受整顿影响较大的相关券商营收影响大致在1%-2%,对行业整体收入影响非常有限。